北京大學金融與證券研究中心榮譽主任曹鳳岐:從“發展中規范”到“規范中發展”

                                                          2020-11-4    中國網財經 記者 張紫祎

                                                            編者按:

                                                           

                                                            自1990年滬深交易所開業至今,中國資本市場已經步入第三十個年頭。三十年來,中國資本市場從無到有、從小到大,在改革與開放的雙重動能下破浪前行,成為全球第二大股票市場和債券市場。

                                                           

                                                            2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年,也是全球經濟遭遇新冠肺炎疫情嚴峻考驗之年?!叭ⅰ钡闹袊Y本市場如何在中國經濟疫后復蘇中發揮作用?過去經歷過的挫折、走過的彎路,對市場未來發展提供哪些啟示?改革開放不止步,而立之年再出發,未來的道路又該怎么走?

                                                           

                                                            為了探尋答案,中國網財經推出“三十而立·再出發——中國資本市場三十周年特別報道”,專訪資本市場三十年改革發展的親歷者和推動者,為新時代資本市場健康發展建言獻策。

                                                           

                                                           

                                                            中國資本市場30年來的發展不是一帆風順。尤其是在市場早期,法律法規、監管體系等各方面條件尚不完善,出現過不少違規事件。

                                                           

                                                            北京大學金融與證券研究中心榮譽主任、我國首部證券法起草組主要成員曹鳳岐在接受中國網財經專訪時表示,資本市場的發展壯大需要經歷一個逐步成長的過程。

                                                           

                                                            他表示,上世紀90年代初,資本市場處于“在發展中規范”階段,先發展,在發展過程中發現問題、解決問題;1998年首部證券法出臺后,資本市場真正進入“在規范中發展”階段,逐漸走向成熟。

                                                           

                                                            “三十年過去,資本市場已經長成一個‘棒小伙’了?!辈茗P岐稱,“未來我們的目標是把中國資本市場建成一個真正公開透明,規范化、國際化的一個市場,使資本市場體系在中國經濟發展中發揮更大作用?!?/p>

                                                           

                                                            早期資本市場“在發展中規范”

                                                           

                                                            中國資本市場起步于上世紀90年代初,雖然當時各方面條件還不完善,但是股民的狂熱程度絲毫不亞于現在。

                                                           

                                                            曹鳳岐回憶,起初發行股票的時候還需要“動員”人買?!伴_始的時候就動員干部帶頭買。別人不買,但干部要買?!?992年開始,就像“大夢初醒”一樣,大家意識到股票是一個好東西,所以就開始炒?!爱敃r一張股票它的發行價是原價,炒起來后,在證券市場上1塊錢的股票可以漲到70倍,在場外黃牛那兒則漲到了140倍?!?/p>

                                                           

                                                            “早期我們是采取計劃發行、額度管理的辦法,這就使股票成了稀缺資源。當時有說法叫‘傻瓜也可以賺錢’、‘誰都可以賺錢’。這種情況下老百姓很狂熱的去買股票、炒股票,可以說是一個普遍的現象了?!辈茗P岐稱。

                                                           

                                                            1992年8月深圳發行新股,吸引了全國各地120多萬投資者涌入?!耙驗橘I的人太多,所以就先發行股票認購抽簽表,一個身份證就發一個,然后中簽率也是10%。結果抽簽表就值錢了,100塊錢買抽簽表。買抽簽表需要身份證嘛,結果全國各地的身份證都寄過去了。然后大家就排隊,不論男女老少,肩并肩、手拉手或者是背靠背的,反正大家就都在那擠?!辈茗P岐回憶道。

                                                           

                                                            這次新股發行,由于當時的地方政府和監管部門缺乏市場經濟的經驗,在股民的狂熱追捧與不完善的發行方式雙重作用下,最終釀成了載入資本市場史冊的深圳“8·10”事件。

                                                           

                                                            這個事件使監管層直觀地認識到了“證券市場無小事”。哪怕一個技術性問題處理不當,都有可能引發社會問題?!?·10”事件后兩個月,中國證監會誕生,資本市場終于有了全國集中統一的監管機構。

                                                           

                                                            另外一個給曹鳳岐留下很深印象的事件是1993年深寶安收購延中實業。在他看來,一方面,這開啟了我國一家企業通過股票市場來收購另一家企業的先河,具有重要意義;另一方面,它又涉嫌違規,鉆了制度“漏洞”。

                                                           

                                                            “深寶安要控股延中實業,它采取了用子公司一點點買進股票的辦法。因為按照規定,收購上市公司股份達到5%需要公告,結果它用各個子公司去收購,那么每個收購的股份都不超過5%,所以它可以不公告?!?/p>

                                                           

                                                            1993年9月,深寶安旗下寶安上海、寶安華東保健品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司在二級市場上悄悄收購延中實業的股票。直到其合計持股比例達到15.98%,深寶安才發布舉牌公告宣稱持有延中實業5%以上的股票。

                                                           

                                                            “實際它們就是‘一致行動人’,但是當時的法律法規缺乏對‘一致行動人’的相關規范?!辈茗P岐表示。

                                                           

                                                            最終,證監會肯定深寶安購入延中實業股票是市場行為,持股有效;但對深寶安信息披露不及時處以了罰款。

                                                           

                                                            此后,監管部門完善了“一致行動人”的相關規定。中國證監會2002年出臺的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》(目前已廢止)中首次明確了“一致行動人”的概念界定;在《上市公司收購管理辦法(2006年)》中,關于持股達5%需舉牌公告的相關條款里,主語已經變為“投資者及其一致行動人”。

                                                           

                                                            由此可見,雖然資本市場早期階段出現了這樣那樣的違規事件,但這些事件也從側面推動資本市場不斷自我完善、查漏補缺。

                                                           

                                                            “這一階段是先發展,在逐步發展中慢慢發現問題、解決問題?!辈茗P岐表示。

                                                           

                                                            首部證券法出臺 資本市場步入“規范中發展”

                                                           

                                                            “真正使我國資本市場進入‘在規范中發展’階段的是首部證券法的出臺。它的出臺標志著中國資本市場真正開啟了法治化進程?!辈茗P岐說。

                                                           

                                                            不過,證券法的起草過程并不順暢。

                                                           

                                                            我國首部證券法從1992年8月開始起草,最終于1998年12月出臺,期間歷時6年多的時間。

                                                           

                                                            “有人會問為什么耗費這么長時間?主要難點在什么地方?其實到處都是難點?!辈茗P岐稱,“1992年對證券市場的討論,不是規范不規范的問題,而是資本市場還要不要繼續開下去?!?/p>

                                                           

                                                            從1990年誕生到1992年這幾年間,中國資本市場快速發展,同時也暴露出一系列問題。

                                                           

                                                            當時有兩種主流觀點?!耙环N觀點認為中國證券市場搞早了,所以就搞糟了。另一種觀點是認為資本市場是資本主義的東西,不適合社會主義?!涎仓v話’之后,關于資本市場‘姓資姓社’的討論基本沒有了,而‘搞早了、搞遭了’的觀點仍占據上風?!?/p>

                                                           

                                                            此外,證券法起草過程中經歷了諸多的爭論?!爱敃r大家對證券市場的認識是不足的。這個市場到底怎么去規范?大家看法很不一致,爭論不休?!辈茗P岐回憶道。

                                                           

                                                            “這部法要規范什么?它到底管多大的范圍?是只管股票嗎?管不管債券?這部法最開始叫‘證券交易法’,那么發行就不管了嗎?有一派觀點堅決抵制證券法管發行,而我們認為股市首先是發行,沒有一級市場哪來二級市場,證券法必須要把發行寫進去。大家爭得非常厲害。另外要不要信用交易?券商要不要融資?好多問題大家的看法都不一致。所以這個法拖了好幾年?!?/p>

                                                           

                                                            直到1997年亞洲金融危機暴發,我國證券法出臺的緊迫性增強。如果再沒有法律的規范,那么金融風險、證券風險會越來越大。而且此時資本市場已經發展了七年,以前各方爭論比較激烈的問題,這時能看得比較清楚,多數人觀點趨于一致了。

                                                           

                                                            外部環境與內在因素共同作用之下,證券法終于在1998年12月獲通過,并于1999年7月1日起正式施行。

                                                           

                                                             曹鳳岐認為,首部證券法是“妥協”的產物。它是部好法,卻還有些不足。不過在當時來說,已經是“偉大的勝利”,對中國證券市場持續健康有效地運作和發展、對中國市場經濟的建設都有著重大和深遠的影響。

                                                           

                                                            回顧成就:那些意義重大的改革舉措

                                                           

                                                            盡管曾遭遇困難挑戰,但中國資本市場一直邁著堅實的步伐穩步向前?;仡欉^往,曹鳳岐認為,這30年來資本市場采取的如下改革舉措意義重大:

                                                           

                                                            “一個是證券法(1998年)把審批制改成核準制,這是一個很大的變化?!?曹鳳岐表示,過去那種審批制、額度管理等等,實際是行政主導,帶著計劃經濟色彩。雖然說核準制和審批制區別不太大,看起來最后還是證監會“說了算”,但是總的來說已經比之前更科學了,有發審委,有一些專家審閱。

                                                           

                                                            第二個是股權分置改革。初期A股上市公司的股份分為流通股和非流通股,市場上流通股基本是個人股在流通。而相當一部分非流通股都是國有股東,與普通投資者同股不同權、同股不同利。這種情況已經嚴重制約了中國資本市場的發展。

                                                           

                                                            “不解決這個問題,這個市場就是一個畸形的市場?!辈茗P岐表示,當時討論這個問題的時候,出了各種的方案、辦法讓大家來選擇。最后還是選擇給流通股所謂的“讓利”?!皩嶋H上也無所謂讓利,就是使流通股和非流通股能夠同權同股同價,這樣非流通股才能夠去流通,這個市場才能是一個全流通市場。這個改革應該說是非常大的一個改革?!?/p>

                                                           

                                                            股權分置改革后,我國吸取經驗教訓,進行資本市場的一些制度建設,包括提高上市公司質量,加強信息披露等?!斑@一段時期最大的一個成績是基本上初步形成多層次資本市場,也使中國的資本市場規模逐漸擴大,成為世界第二大資本市場?!辈茗P岐說道。

                                                           

                                                            此外,注冊制也是中國資本市場非常重大的一個改革。黨的十九大以后,我國進一步發展多層次資本市場,發展直接融資,試點注冊制。去年科創板啟動注冊制試點,今年創業板也開始實施注冊制,注冊制改革由增量市場步入存量市場。

                                                           

                                                            “創業板已經有那么多只股票,把它們都市場化實際上也就把存量搞活,而且也可以通過這種辦法重新進行資產重組并購。它甚至比科創板注冊制意義更大?!?曹鳳岐表示。

                                                           

                                                            展望未來:資本市場需提高上市公司質量

                                                           

                                                            近年來資本市場改革發展成果頻現,包括新證券法實施、科創板和創業板試點注冊制等,后續還有哪些改革舉措值得期待?資本市場未來將如何發展?

                                                           

                                                            對此,曹鳳岐表示:“下一步的改革除了繼續完善注冊制之外,提高上市公司的質量是中國資本市場一個非常重要的問題?!痹诓茗P岐看來,中國資本市場之所以牛短熊長,與上市公司質量有很大關系。他表示,下一步應當建立健全上市公司法人治理結構,建立分紅制度,尤其要完善退市制度。

                                                           

                                                            其次,資本市場的信用制度建設也是下一步要做的。曹鳳岐稱,誠信原則在資本市場是非常重要的,上市公司不能成為一個欺騙投資者的公司,在信息披露方面要真實準確全面。中介機構包括律師事務所、會計師事務所、券商等也要勤勉盡責,這樣這個市場才可以真正的公平、公正、公開。

                                                           


                                                          出品人:張世福

                                                          制片人:陳曉芬

                                                          監 制:楊威

                                                          策 劃:李春暉 暢帥帥

                                                          設計制作:崔志梅 楊雪 暢帥帥


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